下面是小编为大家整理的房地产行业全景复盘深度报告：往昔峥嵘岁月、今朝何惧风流,供大家参考。
投资案件 结论和投资建议 我们认为
2020
年地产板块估值修复可期：1）政策自上而下对行业复工积极支持，以及外围不确定性加剧，国内逆周期调节预期升温；2）2016
年
930
以来政策收紧较严，因城施策政策空间弹性较大；3）流动性改善趋势显著，我们监测到的样本企业
2月短融、债券等品种融资成本均较
19Q4
下行一个百分点以上；4）行业集中度提升今年环境下有提速可能；5）历史底部的估值位置，主流房企股息率均在
5%以上水平。
投资建议：现金流较好、布局一二线较多的低估值龙头：如万科
A、保利地产、金地集团等。
原因及逻辑 2008
年后地产板块获得超额收益的必要条件是边际上正在形成对核心驱动力的乐观预期，且股价尚未充分反映（如估值、仓位等）。地产“经济稳定器”的特征使得投资者在经济增长较弱、财政收入压力大等宏观环境下容易对行业的政策环境开始形成乐观预期，之后流动性、企业销售等数据如果能进一步验证，地产板块就很容易形成超额收益行情。
流动性边际宽松是地产板块取得超额收益的充分条件。流动性的宽松与否对需求端决定了地产销售的景气度，而且对供给端流动性也决定了地产企业的融资的量和价，所以在宽松的流动性环境下，地产板块更容易产生超额收益。
有别于大众的认识 1）市场认为地产行业长期面临城镇化接近尾声需求不足的问题，我们认为存量时代聚焦供给端变革亦可焕发活力，国内行业集中度提升不断加速，龙头个股属性增强可有效抵御
beta
下行的风险。
（2）市场认为长期持有地产股票弹性不足，短期受事件催化估值弹性较大，很难把握行业投资机会，我们认为长周期持有龙头公司可获取超额收益，若投资者想追求更高收益弹性则需把握政策周期顺势而为，每一轮政策周期内均有优质标的跑出大幅超额收益。
目录
1. 地产需求由人口驱动，政策引发周期波动
........................... 5 1.1 人口结构决定地产大周期
........................................................................ 5 1.2 2008 年是行业分水岭，之后政策以逆周期调节驱动
.......................... 6 2. 长短兼备，长期看龙头超额显著
........................................... 9 2.1 弹性处于中等水平
.................................................................................... 9 2.2 板块取得超额收益与流动性改善密不可分
......................................... 10 2.3 历史牛股排行——峥嵘岁月稠
............................................................ 13 3. 历史牛股排行——数风流人物
............................................. 15 3.1 万科 A——长期稳健增长、外资高度认可
........................................ 15 3.2 保利地产——国资最大开发商、市场化程度高
................................ 17 3.3 金地集团——低估值高股息、一二线典型标的
................................ 18 4. 结语：今夕何惧风流
............................................................. 19 5.
附录
.......................................................................................... 20 附录 1
行业指数相对大盘涨跌幅较大日期统计
....................................... 20 附录 2：行业重点公司估值表
..................................................................... 24
图表目录
图
1：人口结构决定了地产的大周期
.......................................................................... 5
图
2：地产行业大基调趋稳、因城施策灵活机动
....................................................... 5
图
3：2008
年是房地产行业发展的历史分界点
........................................................ 6
图
4：低估值+流动性改善助力板块取得超额收益
................................................. 10
图
5：GDP
下行驱动地产投资提速
......................................................................... 12
图
6：销售面积与
M2
增速同向波动
....................................................................... 12
图
7：板块超额收益来自于销售的高增长
............................................................... 12
图
8：十年期国债收益率领先超额收益
................................................................... 12
图
9：万科
A
历史复盘
.............................................................................................. 15
图
10：万科
A
历史复盘
........................................................................................... 17
图
11：金地集团历史复盘
......................................................................................... 18
图
12：短周期超额收益由政策驱动
......................................................................... 19
表
1：不同发展阶段的头部房企情况
.......................................................................... 8
表
2：地产板块弹性中等偏小
...................................................................................... 9
表
3：板块
3
月和
12
月超额收益概率高达
70%
............................................ 13
表
4：地产板块上市以来年化超额收益率表现较好的公司
.................................... 13
表
5：房地产个股弹性测算
....................................................................................... 15
表
6：万科股价年度复盘
........................................................................................... 16
表
7：保利股价年度复盘
........................................................................................... 17
表
8：金地集团股价年度复盘
................................................................................... 18
附表
1：板块单日涨跌幅较大统计
........................................................................... 20
附表
2：行业重点公司估值表
................................................................................... 24
1. 地产需求由人口驱动，政策引发周期波动 1.1 人口结构决定地产大周期 地产行业由需求驱动，核心驱动力是城镇化需求。房地产行业大周期由人口结构决定，小周期由政府政策引起，行业小周期会引发股价大波动。
地产行业居于整个产业链的中游，从生产过程来看更类似于下游集成商，地产行业的定价情况随着金融属性的强弱而波动，周期向下的时候商品房更多的类似于成本加成的定价机制，而在周期向上的时候金融属性的增强又会导致商品房价格出现较快上行情况。
图 1：人口结构决定了地产的大周期
资料来源：Wind、申万宏源研究
从指标上看，全国商品房销售面积和投资额是最核心的两个指标，量领先于价，从企业端，我们根据去化率、可售面积、开发商资金状况并结合宏观环境对这两个指标进行预测，在宏观上地产是强政策行业，政府作为土地的主要供给方，其决策主要受投资和销售均价影响，因此在传统的预测框架之中地产政策在稳价格和托投资中波动，形成了每一轮政策小周期。而
2016
年“房住不炒”政策大基调提出以来，商品房的投资属性基本被抑制，各地政府根据自身供需情况因城施策，一城一策，各地政策环境走向分化。
图 2：地产行业大基调趋稳、因城施策灵活机动
政府“稳地价
稳房价稳预期”
7
8
9
1
保障刚需
开发商补库
存拉动投资
5
调控政策
改善
成交上行
库存下行
价格上行
1
2
3
4
政策收紧
6
房住不炒
成交下行
库存上行
价格下行
因城施策边
际再均衡
资料来源：Wind、申万宏源研究
1.2 2008 年是行业分水岭，之后政策以逆周期调节驱动 根据上文我们的讨论房地产行业销售面积和投资额是关键指标，而量领先于价及投资，因此在划分行业发展阶段的时候我们将 商品房销售面积增速作为表征行业景气度的观测变量 ，探讨
2005
年至
2019
年这
15
年行业的景气度变化。本部分不涉及股价的变化着重讨论行业自身基本面规律。
首先，从大的历史阶段来进行划分，2008
年是大的分界点 ：我们可以将这
15
年的投资划分为2008
年之前 高增长阶段和2008-2016
年间周期总体向上但高波动提升阶段两个大的历史阶段 ，正好契合中国经济结构调整和增长方式逐渐转变的宏观历史背景。
其次 ，在两个大的历史阶段内，经济运行内在规律会产生投资过热或者过冷，此时往往政策的逆周期调节发生， 投资数据的波动性和政策的适应性在不同时期均呈现出周期变化 。值得注意的是 政策拐点领先投资数据拐点 在两大阶段及其中所包含的不同小周期均适用。
第三 ，经济增长和稳定是永恒的话题，但可以看出政府 施政重点从刺激增长、调控稳定到投融资机制变革、规范参与主体行为的逐步变化。
图 3：2008 年是房地产行业发展的历史分界点
资料来源：Wind、申万宏源研究 房地产投资完成额（同比增速 % ）
商品房销售面积（同比增速 % ）
（一）2008
年之前高增长阶段：
1）1998
年房改开始——2008
年的高速发展期：
98
房改之后中国的商品房市场主要转向了个人消费，并由此进入了快速发展阶段。2003
年为了进一步促进房地产市场健康发展，解决房地产价格投资增长过快等问题，
8
月国务院指出房地产业已经成为国民经济的支柱产业，并提出要抑制房价过快上涨，房地产由此进入调控时代。2004
年
4
月国务院将房地产开发项目最低资本金比例由
20%提高到
35%；2004
年
10
月，央行
10
年来首次上调存贷款利率，对此，房地产开发投资和销售同比增速短期内有所下降。2005
年
3
月国务院发文，要求高度重视稳定住房价格工作；同期，央行调整商业银行自营性个人住房贷款政策，个人贷款最低首付款由
20%提高到
30%。2006
年
5
月，国务院进一步细化“国六条”，2007
年央行更是
5
次加息，试图平抑高房价，但由于城镇化率的提高，住房需求大量增加，房地产行业投机行为普遍存在，06-07
年房地产投资增速依旧有所攀升，而销售面积同比增速则受政策影响一路下降至
4%。2008
年底随着美国“次贷危机”升级为世界金融危机，“保增长”成为当时宏观调控首要任务。2008
下半年，央行四次下调存贷基准利率，两次下调法定准备金率；10
月央行将房贷下限扩大为基准七折，最低首付比例下降至
20%。对此，商品房销售面积自
08
年下半年开始房地产投资增速先是受危机影响直线下降至
1%，09
年后才有所回升，商品房销售面积同比增速则受放松政策影响回升较快。
（二）2008
年之后周期波动向上阶段
2）2009
年强刺激——2015
年波折中上行：
2009
年央行取消对商业银行的信贷规模限制，央行将房贷下限扩大为基准七折，基建地产投资在强刺激下快速反弹；为保持经济平稳增长、降低金融危机对房地产市场的影响，2009
年
5
月房地产开发最低项目资本金比
80
70
60
50
2003 年 8
月国务院提出房地产业已经成为国民经济的支柱产业
2005
年
3
月央
行调整商业银
行自营性个人
住房贷款政策，个人贷款最低 首付款由
20%
提高到
30%
08 年 2 月上
2008 下半年，海万科 9.5
四次下调存贷折特卖， 3
基准利率，两月恒大 IPO
次下调法定准
计划推迟
备金率
2004 年 10 月，
央行 10 年来首
40
次上调存贷款
利率
09 年 12 月国常会
加强市场监管，稳定预期，遏制部分城市房价过快上涨
13 年 7 月加快
棚户区改造工作意见、 13-17 年棚改
15 年 3 月
两会地产因城施策
15 年 330 、
831 、 930 松地
16 年 9 月
“ 930 ”新政
产
03-04 年，经济平
稳向上增长，房地产出现过热现象
05-06 年，高
增长，高投资，低通胀
07 年五次加
08 年从防
09 年保
10 年地产调
息， 10 次上
通胀、防
持经济
控不断加
平稳发
强， 4 次提
11 年控通
12 年稳胀继续收
增长， 2紧，年底
次降准 2
13 年城镇
1000 万户
14 年 " 新
化抓手，
常态” "
15 年放
松：
4 次
30
调准备金率
过热逐渐
转变为保增长
16 年供
给侧改债务控制
年底调控
降准 5 次
革
展
准、 2 次加息
转向
次降息
开启
17 年调
控政策愈来愈严格
18 年三大
攻坚战、年中政策转向
18 年 10 月
19 年稳
中逐步实现过渡
20
2004 年 4 月
国务院将房地产开发项目最低资本金比例由 20% 提高到
35%
10 年 4 月 " 新国十
条 " ，坚决遏制房价过快上涨
12 年 9 月
13
国八条 &
证券集
10
08 年 10 月央行
将房贷下限扩大为基准七 折，最低首付比例下降至 20%
09 年 5 月...